警惕猪通胀之后的菜单成本黏性

　　（专栏作家 吴金铎）国家统计局数据显示：2019年11月份，中国消费者物价指数（CPI）同比上涨4.5%，较上月上升0.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此解读如下：

　　食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉。鲜果价格下降，鲜菜价格上升，但2019年暖冬预计蔬菜鲜果价格将保持平稳。11月食品烟酒类价格同比上涨13.9%，影响CPI上涨约4.1个百分点，边际拉动总CPI水平0.74个百分点。食品中，畜肉类价格上涨74.5%，影响CPI上涨约3.27个百分点，其中猪肉价格上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点；鲜菜价格上涨3.9%，影响CPI上涨约0.09个百分点。受消费旺季及替代需求影响，畜肉和禽肉价格，如牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格均有所上涨。2019年暖冬，鲜菜供应和运输受冲击可能性小，预计春节前价格将保持稳定。但鲜果价格边际拖累CPI：本月鲜果价格下降6.8%，影响CPI下降约0.12个百分点。秋冬季节，苹果、柑橘和梨等水果大量上市，供应充分，导致鲜果价格下降。2019年以来中国猪肉供应短缺，多方努力下近期供应稍有缓解。据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自2018年11月份以来首次回升。生猪存栏和能繁母猪存栏双双止降回升。但春节前供需缺口还较大，预计生猪出栏量恢复正常带动猪肉大涨的情形将在2020年一季度末或有缓解。猪肉推升CPI破“4”，市场已有充分预期，我们维持“猪通胀”的整体判断。鉴于本月CPI环比0.4%，较上月下降0.5个百分点，预计年内CPI涨幅或有放缓。四季度末银行面临MPA考核压力，加上跨季资金调节的需要，年末资金或面临短期偏紧的局面。中央政治局会议强调2020年维持“六稳”，易纲行长撰文强调保持币值稳定，预计春节前央行将加强逆周期调节，保证资金平稳过渡。但跨年居民或加大换购汇，维护人民币币值稳定的诉求下，货币政策也不会大水漫灌。

图1：CPI同比较上月大幅上升0.7个百分点（%）

　　11月猪肉CPI权重2.396%，基本持平于上月，但低于近三年权重值。根据统计局每个月的数据，“猪肉当月同比”和“猪肉对CPI的同比拉动”两项数据相除，即可得到猪肉权重。统计局数据显示，11月中国猪肉权重为2.396%，基本持平于上月，但低于2018年全年权重2.6%的水平。近三年（2016年-2018年）中国猪肉权重分别为2.51%、2.91%和2.59%。2019年前10个月猪肉权重为2.3%。2017年开始中国猪肉权重有小幅度下调。不过2019年的情况来看，猪肉权重从5月份猪肉2.0879%一直上升到了当前2.396%的水平，主要受猪肉价格大幅上涨之后的被动调整。11月猪肉价格同比已经从2019年1月的-3.2%大幅拉升到11月的110.2%，6月份以来猪肉价格同比涨幅一直位于20%以上。预计2020年下半年随着猪肉消费淡季和猪肉价格回归正常，猪肉权重可能被动向下调整。

图2：11月猪肉权重基本持平于上月（%）

　　其他七大类价格同比六涨一降，服务价格边际拖累总CPI水平，核心CPI稳定。服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格11月同比分别上涨1.1%、0.4%、0.4%、-2.8%、1.7%、2.0%和4.5%；较上个月分别变动-0.1、-0.1、-0.2、0.7、-0.2、-0.1、-1.0个百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.01、-0.02、-0.01、0.07、-0.03、-0.01、-0.03个百分点。八大项中本月边际拉低总CPI的主要是教育文化和娱乐（-0.03个百分点）、居住（-0.02个百分点）、衣着（-0.01个百分点）、医疗保健（-0.01个百分点）、其他用品和服务（-0.03个百分点）；边际拉升CPI的是食品烟酒（0.74个百分点）、交通和通信（0.07个百分点）。11月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.4%，较上月下降0.1个百分点，显示内需较弱。11月非食品CPI同比增长1%，较上月小幅上升0.1个百分点，年内非食品CPI从高点1.8%一直下降到1%，显示出非食品项CPI仍有下行压力。2019年CPI上行主要是食品项拉升，食品项CPI从2月份0.7%一直持续上行到11月份的19.1%，显示当前的CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。在11月份4.5%的同比涨幅中，2018年价格变动的翘尾影响为0，新涨价影响约为4.5个百分点。新涨价因素仍将大概率维持到年末。

图3：CPI八大项边际变化情况

　　PPI降幅收窄，工业需求有所好转但仍然不足。本月石油和黑色工业链条PPI降幅收窄的主因。本月PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点，工业通缩仍持续。其中，生产资料价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.84个百分点。生活资料价格同比上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.40个百分点。分行业来看，降幅同比收窄的有石油和天然气开采，11月同比增速-11.2%，降幅较上月收窄6.7个百分点；造纸及纸制品业PPI同比-5.4%，降幅收窄1.2个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比-9.9%，降幅较上月收窄2.1个百分点。化学纤维制造业同比-12.6%，降幅较上月收窄1个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比-5.3%，降幅较上月收窄0.8个百分点。但整体上PPI同比仍为负值。本月PPI持续下降的行业有：煤炭开采和洗选业本月同比增速-2.8%，比上月下降1.8个百分点；化学原料及化学制品制造业同比-6.4%，较上月下降0.2个百分点；黑色金属矿采选业本月PPI同比上升8.3%，较上月下降4.2个百分点。有色金属矿采选业本月同比3.2%，较上月下降1.6个百分点。本月PPI降幅收窄主要是石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工业；黑色金属矿采选业、化学等相关产业价格较低所致。11月的PPIRM同比和环比均下滑，分别为-2.2%和-0.1%，较上月下降0.1和0.3个百分点，环比由正转负，显示PPIRM同比降幅可能继续扩大，因此尽管本月PPI同比降幅收窄，但工业通缩压力仍大。中国工业通缩与国际大宗商品价格持续走低关系密切，全球经济下行压力导致工业品价格不振，国际大宗商品CRB现货指数下降给中国PPI同比下行构成压力，因此，中国工业通缩何时结束还将受制于国际大宗商品价格何时见底。

图4：工业品价格指数PPI同比和环比均下降（%）

　　本月维持猪通胀与PPI通缩的组合。物价综合指标GDP平减指数来看，前三个季度GDP平减指数分别为1.1%、1.67%和1.6%，预计四季度将上行，但可能仍在2%以内。总体而言，年内通胀上行主因食品项，尤其是猪通胀；非食品项变化较小。尽管当前猪肉生产和供应有所缓和，但弥补猪肉供需缺口还需要时间，预计2020年一季度末猪肉价格大幅上行的情形才可能有所缓解，2020年年中猪肉消费淡季猪价才可能逐渐回归正常。猪肉的蛛网模型预示着2020年下半年猪肉价格或出现供过于求而价格大幅下行。但值得警惕的是，2019年猪肉价格上升导致肉类价格全面上升，相关的餐饮业菜单成本均不同程度上升。但菜单成本的调整具有粘性，易上难下。预计餐饮业菜单成本的上行或将持续到2020年全年。

　　四季度以来，央行MLF、OMO，LPR一年期和五年期均调降5个基点，市场对通胀对货币政策收紧的担忧得到了缓和。当前相对于通胀，稳增长和逆周期调节，以及实体经济融资成本下降或更重要。中国央行的货币政策还是以国内需求为主，灵活运用，相机抉择。11月银行间质押式回购利率R007平均2.69%的水平与10月2.8%的水平相比有所下降，持平于2018年11月的水平。整体上11月份存款类机构质押式回购加权利率DR007平均2.53%，低于上个月2.65%的水平，也低于2018年11月2.61%的水平。全面降准和定向降准之后，加上11月央行对利率的调降，使得11月短端利率明显下降。11月利率中枢下降，国债收益率有所下行，但年内向下突破3%的可能性较小。货币政策方面，LPR还有空间，预计年内还有定向措施，切实疏通货币政策传导渠道。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月报价没有变，11月报价1年期和5年期均下调5BP。预计年内LPR还有一次小幅下调。年内还可能继续有针对货币政策传导渠道进行修补的定向精准措施，如定向降准、TMLF和其它定向措施。年末跨年流动性可能阶段性承压，当前通胀压力未完全消除，维持债市年内震荡的观点。

图5：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均下滑（%）

　　仅代表作者个人观点。作者为长城证券固收首席分析师，复旦大学发展研究院兼职研究员

（编辑：广西网）

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