低利率时代如何用“固收+”寻找超额收益

　　（专栏作家 吴金铎）2019年以来，债券收益率处于历史低位。截至12月10日，中债国债和国开债10年期到期收益率分别收于3.1776%和3.5762%，位于25%历史分位以下，处于近三年低点。从银行理财产品预期收益率来看，自2018年以来，银行理财产品3个月期和1年期收益率中枢从5.5%下降到目前4%的水平。纯债券收益以票息为主，而票息相对确定，因此一般很难创造超额收益。随着纯债配置的票息收益率下降，配置机构覆盖负债端成本压力增大，这要求大型商业银行、中小型商业银行、以及券商资管和基金等非银行类金融机构固收类配置创造超额收益以缓解负债端压力。

　　近期中央政治局会议强调，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，做好“六稳”工作，“保持经济社会持续健康发展”，明年“稳增长”和逆周期调节的重要性凸显，因此2020年债市可能延续震荡格局。尽管2019年利率债收益率窄幅波动，“猪通胀”扰动，叠加社融数据屡超预期，但整体上看空债券的理由还不够充分。当前全球主要经济体增长放缓，中国经济在房地产调控收紧，基建投资和工业增加值修复不及预期的条件下，经济下行压力增大。随着财政和货币政策加强逆周期调节调控，2020年经济可能阶段性弱复苏。中美贸易摩擦尚未完全消除，双方谈判到达成一致协议还存在较多不确定性。尤其是四季度以来随着央行MLF+OMO+LPR一年期和五年期对称调降5个基点进行逆周期调节，债市也不缺乏利好因素。这样的条件下，对于固定收益类配置，“固收+”是一个较好的获得主动超额收益的配置方法。

　　“固收+”是为固定收益产品增强收益，将固定收益类资产作为基础组合资产和底仓，适度配置其它类型资产以增加组合的弹性。增强收益部分的投资范围扩大到股票、债券期货产品、可转债、定增、打新等多领域，以创造固定收益之外的超额收益。“固收+”的产品能够很好地满足传统的理财型投资者的需求，是当前银行理财净值化转型的重要配置策略。尽管“固收+”类产品的净值也有上下波动，但波动幅度相对于风险类资产较小，因此该类产品收益率高于传统固收类资产，这可以一定程度上缓解配置机构的负债端压力。“固收+”，收益主要分成两部分，一是债券收益，二是增强收益。债券类资产投资的固定而稳健的收益，决定了“固收+”资产组合的安全垫；而收益增强部分决定了组合的业绩弹性，是“固收+”策略部分阿尔法的主要来源。整体上，“固收+”的基础资产是以债券为主要投资标的。在全球低利率环境，发达国家国债收益率进入负值的状态下，中国债券收益率相对价值明显，这部分保证了底仓资产的净值不会发生太大波动。随着中国经济由追求速度到高质量的转变，利率中枢下移，债券收益率较几年前也将下行。银行和保险类机构“固定收益+” 策略以增强预期收益诉求将越来越强。

　　“固收+”实质上是固定收益加大类资产再配置。目前流行的主要的配置策略有：混合型二级债基。二级债基的投资标的除固定收益类金融工具外，也可适当参与二级市场股票买卖。产品由纯债+新股+精选个股组成，能够在取得固定收益的基础上尽可能增加权益类收益。组合配置二级市场股票及一级市场打新的资金不得超过组合的20%，80%以上的债券类资产也给组合提供了较为可靠的安全垫。

　　偏债型混合配置。以债券为主的偏债型组合，股票仓位不超过30%；以股票为主的偏股型组合，股票仓位限定60%-90%。灵活配置类债券基金，根据市场情况灵活配置股票仓位。

　　固收+可转债。可转债可以简单理解为“债券+股票期权”的组合。固收+可转债，根据基金资产投向不同，分到一级债基、二级债基和偏债混合等不同大类中，区别在于组合中其余部分的比例和投向。从投资可转债的角度来看，偏债混合较为灵活，可转债投资比例范围较大，介于30%—95%；其余种类可转债投资比例均不低于基金组合的65%，

　　其它还有固收+定增、固收+ETF、固收+打新等策略组合，主要是在固收安全垫的基础上，灵活获取阿尔法收益。固定收益的配置资金大多数风险偏好较低，因此控制组合回测和控制波动是“固收+”的核心，而超额收益的弹性则取决于组合中增强部分的策略选择和仓位控制等。

　　本文仅代表作者个人观点，作者系长城证券首席固收分析师，复旦大学发展研究院兼职研究员

（编辑：广西网）

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